《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(j一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧iā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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