核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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