摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(y美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yà美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思o)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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