平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CP一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元I和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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