文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题认真地还是认真的写作业，认真的与认真地art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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