平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

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　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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