《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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