主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ong>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèn在职教育是什么意思，补充在职是什么意思g)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　在职教育是什么意思，补充在职是什么意思>

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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