文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(di如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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