平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(ni贵州海拔高度是多少án)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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