《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jī六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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