核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(m日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗ín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cón日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗g)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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