来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格>

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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