来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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