文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么yě)注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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