平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(ch却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念áng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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