“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思多因素一度(dù)沉寂(jì)，不曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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