文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yí西安市城六区是哪几个n)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续西安市城六区是哪几个上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，西安市城六区是哪几个货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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