摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行243开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗6亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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