来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我三公分是多少厘米 三公分是多少毫米国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通三公分是多少厘米 三公分是多少毫米胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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