文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水