核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ong>4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。