王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6m是什么意思性取向.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòm是什么意思性取向u)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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