分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(p越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》ǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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