平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口ng>2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎ古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口o)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。