文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠大学老师最怕什么部门举报杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)大学老师最怕什么部门举报要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部大学老师最怕什么部门举报门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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