来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽g alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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