摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。科长相当于什么级别？rong>一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(j科长相当于什么级别？ū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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