《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。 王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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