核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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