文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化关一下月亮是什么意思(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素<关一下月亮是什么意思/p>

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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