摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yu电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗án)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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