摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(x比较长的古诗词，比较长的古诗10句iàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转比较长的古诗词，比较长的古诗10句弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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