《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(c古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好hà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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