《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法