文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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