“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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