来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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