王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn已婚女性英文称呼，女性英文称呼)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi已婚女性英文称呼，女性英文称呼)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xín已婚女性英文称呼，女性英文称呼g)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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