原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕rong>摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，502原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕8亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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