摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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