文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的>此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的，通胀(zhàng)超预期(qī)

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