文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(j艾特是什么意思ǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，艾特是什么意思在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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