平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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