文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹g alt="创投泡沫(mò)破灭才是真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)（天风宏观(guān)向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605159.png">

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托(tudoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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