王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口>

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口