来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　<当年非典为什么神秘结束了strong>所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú当年非典为什么神秘结束了)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢当年非典为什么神秘结束了(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 当年非典为什么神秘结束了