核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其德国有多大面积，德国相当于中国哪个省成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母德国有多大面积，德国相当于中国哪个省净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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