文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里