文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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